宏觀審慎政策在中國的探索

近年來，中國的金融調控框架有了新的演進。隨著金融市場發展和金融創新深化，在資源配置效率得以提高的同時，金融周期與經濟周期開始分化，金融體系自身的復雜性、脆弱性也明顯增大，原有的以貨幣政策為主的金融調控框架面臨挑戰。有鑒於此，基於中國國情並結合國際上對國際金融危機教訓的總結，中國在構建宏觀審慎政策框架方面進行了一系列探索，從而初步形成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱的金融調控框架。貨幣政策繼續主要針對宏觀經濟和總需求管理，側重於經濟增長和物價水平的穩定。宏觀審慎政策則直接和集中作用於金融體系本身，抑制杠杆過度擴張和順周期行為，側重於維護金融穩定。宏觀審慎政策作為金融調控的第二支柱，與貨幣政策相互補充強化，在防范系統性風險、營造適宜的金融環境等方面發揮了重要作用。

“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調控框架的產生背景

作為總需求管理工具的貨幣政策在維護金融穩定方面有局限性，在金融深化之后更加凸顯。近十多年來，中國金融市場和金融創新取得了長足發展，金融體系動員國內外經濟資源、提高資源配置效率的能力大幅提高，所帶來的好處是巨大的。但凡事有利就有弊，隨著金融體系的杠杆性、關聯性和復雜性不斷提升，金融周期可能在一定程度上脫離經濟周期運行，金融內在不穩定性所帶來的風險也相應增大。正是看到這一趨勢，2003年修訂《中國人民銀行法》時特別明確由人民銀行承擔維護金融穩定的職能，但是僅靠貨幣政策工具難以完成這一職能，需要在金融調控框架中增添新的支柱，對金融機構和金融市場的杠杆水平進行宏觀的、逆周期的、跨市場的調節。一是價格穩定並不保証金融穩定。傳統上貨幣政策主要是盯物價穩定，但即使物價基本穩定，資產價格的波動也可能很大，而且資產價格和金融市場的大幅波動最終還是會對物價和經濟產生沖擊。我國的房地產、股市、債市都曾出現過一段時間內價格大幅變動的情況。二是加杠杆使金融行為的順周期性更加明顯，容易形成“超調”。通過杠杆放大交易，是幾乎所有金融活動的基本特征，這既是金融機構增加盈利的基礎，也是諸多金融風險累積的源頭。金融活動往往具有“買漲不買跌”的順周期性，而杠杆的運用則使這種“追漲殺跌”的交易行為成倍放大，容易導致金融資產價格喪失自動調節供求的功能，產生自我強化式的金融震蕩和“超調”。市場上存在的非理性行為和“羊群效應”等還會進一步加劇順周期波動，形成加杠杆與資產價格非理性上漲、去杠杆與資產價格非理性下跌之間的正反饋機制。三是金融正反饋機制可能跨機構、跨市場傳染和放大。貨幣政策關注的主要是宏觀總量，對某個具體市場、具體部門的調節是其短板。以微觀審慎監管為核心的傳統金融監管則主要關注個體機構的穩健，但個體穩健並不意味著整體穩健，存在“合成謬誤”問題。如何防范個體風險向系統性風險發展，是貨幣政策與微觀審慎監管之間存在的空白。

宏觀審慎政策旨在減緩由金融順周期行為和風險傳染對宏觀經濟和金融穩定造成的沖擊，有助於防范系統性風險。2008年國際金融危機給我們提供了關於宏觀不審慎、金融不穩定可能導致何種代價的反面例証。國際金融危機之后，國際組織、中央銀行、監管當局和學術界都開始廣泛關注宏觀審慎政策。2009年初，BIS對“宏觀審慎”進行定義，並指出要用宏觀審慎政策解決危機中“大而不能倒”、順周期性、監管不足和標准不高等問題。隨后在2010年11月的20國集團領導人峰會上，各成員國對宏觀審慎的定義達成共識，即“宏觀審慎政策”主要是指利用審慎性工具防范系統性金融風險，從而避免實體經濟遭受沖擊的政策。2016年8月31日，IMF、FSB和BIS聯合發布了《有效宏觀審慎政策要素：國際經驗與教訓》的報告，對宏觀審慎政策進行了定義：宏觀審慎政策利用審慎工具來防范系統性風險，從而降低金融危機發生的頻率及其影響程度。

全球已初步形成可操作的宏觀審慎政策工具體系和治理架構。一般而言，有效的宏觀審慎政策框架應包括時間維度和結構維度兩個層面，核心是必須具備逆周期調節杠杆的能力和手段。針對金融機構的順周期加杠杆問題，巴塞爾協議Ⅲ在最低監管資本要求之上增加了逆周期資本緩沖、系統重要性附加資本等新的要求，並對金融機構流動性提出了更高要求。針對金融市場，各國也在嘗試採用逆周期和跨市場的杠杆管理，例如房地產市場的貸款價值比（LTV），股市和債市的杠杆率/折扣率規則等。從政策思路上看，一方面，通過控制金融產品（如股票、債券等）持有主體的加杠杆行為，對非銀機構的債務風險進行控制﹔另一方面，通過適度抑制加杠杆的資金來源，對銀行的信用創造能力進行控制。一些新興市場經濟體也在研究引入宏觀審慎措施，針對資本跨境流動實施逆周期和跨市場的管理。美國、歐洲、英國等主要經濟體在危機后都對構建宏觀審慎政策管理架構進行了一些嘗試，雖然在具體操作實施方面有所不同，但本質上大同小異、殊途同歸，都是以金融穩定也就是防范系統性金融風險作為宏觀審慎政策的最終目標，且都強化了中央銀行在宏觀審慎政策框架中的核心地位。

宏觀審慎政策和貨幣政策的充分協調有助於實現有效的金融調控。一是兩者可以相互促進。恰當的宏觀審慎政策能夠作為貨幣政策的有益補充，減輕貨幣政策的負擔。對杠杆水平進行逆周期調節，不可避免地會影響資產價格和收益水平，進而影響金融行為，改變貨幣政策傳導效率、力度和結果。通常情況下，貨幣政策和宏觀審慎政策的方向一致，相互促進。經濟蕭條時，降息與適度放鬆宏觀審慎政策有助於經濟復蘇﹔經濟過熱時，加息與適度收緊宏觀審慎政策有助於應對通脹。兩者的有序協調有利於促進傳導效應、強化政策效果。二是兩者也可能相互制約。由於兩者的目標、工具等並不一致，經濟周期和金融周期可能背離，缺乏充分協調的政策搭配對政策效果可能產生抑制作用。當經濟蕭條時，貨幣政策的放鬆可能並不能有效引導資金進入實體經濟，而是引發杠杆炒作和資產泡沫，不利於對加杠杆行為的控制﹔當經濟過熱時，如果杠杆率已經很高，收緊貨幣政策可能會刺破泡沫，導致去杠杆過急過猛，對宏觀經濟和金融穩定產生不利影響。國內外不少成功或失敗的案例都說明了宏觀審慎政策與貨幣政策相互協調的重要性。如何進行搭配以及各自方向和力度如何把握，取決於具體的經濟和金融環境，需要在深入分析、研判的基礎上安排合理適度的工具組合。中央銀行在實施貨幣政策時，必須對宏觀審慎政策的影響有所考慮，權衡把握政策的方向和力度。反之，宏觀審慎政策也需要考慮貨幣政策的狀況及其可能對貨幣政策傳導的影響。由此真正實現兩者的充分協調、靈活配合。

中國在國際上率先開展了宏觀審慎政策實踐

中國宏觀審慎政策的探索與創新在國際上走在了前面，為全球提供了有價值的經驗。中國較早開始了宏觀審慎政策方面的實踐，窗口指導以及房地產信貸政策，都帶有宏觀審慎政策的雛形，而數量和價格相結合的貨幣政策框架，也更容易讓各方面理解和接受宏觀審慎理念。2008年國際金融危機爆發后，人民銀行根據中央和國務院的有關部署並結合G20、FSB對國際金融危機教訓的總結，在宏觀審慎政策框架建設方面進行了全面深入的探索。從2009年年中開始研究強化宏觀審慎管理的政策措施，並於2011年正式引入差別准備金動態調整機制。這也是為了配合危機期間刺激政策逐步退出的重要舉措。該機制實施了五年，與利率、公開市場操作、存款准備金率等貨幣政策工具相配合，有力地促進了貨幣信貸平穩增長，提升了金融機構的穩健性。隨著經濟形勢和金融業的發展變化，人民銀行不斷完善政策框架，自2016年起將差別准備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠杆、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行情況七大方面對金融機構的行為進行多維度的引導。此外，自2016年5月起將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國范圍的金融機構和企業，對跨境融資進行逆周期調節，控制杠杆率和貨幣錯配風險。

當前中國宏觀審慎政策的核心內容是金融機構適當的信貸增速取決於自身資本水平以及經濟增長的合理需要，與貨幣政策相輔相成。無論是2016年之前實施的差別准備金動態調整機制，還是2016年開始實施的MPA，其核心理念都是信貸投放要與宏觀審慎要求的資本水平相聯系，核心指標是宏觀審慎資本充足率，同時考慮了各金融機構的系統重要性、穩健狀況以及經濟景氣狀況。宏觀審慎資本充足率與巴塞爾協議Ⅲ提倡的逆周期資本緩沖思想在本質上是一致的，都是通過調節資本緩沖來抑制信貸順周期的過快擴張和收縮，但在具體設定方法上略有不同。一是在考察信貸偏離程度時，中國更重視信貸增長要滿足實體經濟發展的合理需要。國際上主要通過考察整體信貸和GDP比值與趨勢值的偏離程度，來確定逆周期資本緩沖，而中國考察的是信貸增速與名義目標GDP增速的偏離。二是國際上逆周期資本緩沖的比例對所有金融機構都是一樣的，而中國還要考察每個金融機構對總體信貸偏離的影響，對總體偏離程度影響大的金融機構要求更多的逆周期資本緩沖。由此可以看出，MPA將信貸增長與資本水平、經濟發展需求緊密挂鉤，使其具有了雙重屬性，既是宏觀審慎政策工具，也有貨幣政策工具的性質﹔既可以通過抑制信貸的順周期過快擴張起到防范系統性風險的作用，也可以起到引導廣義信貸平穩增長的作用，促進總供求的平衡。

合理設置過渡期，循序漸進完善宏觀審慎評估體系。宏觀審慎評估體系的構建和完善不是一蹴而就的。在MPA的實施過程中，人民銀行不斷總結經驗，根據MPA實施的情況及宏觀調控需要，對指標構成、權重、相關參數等加以改進和完善。例如，根據資金跨境流動和跨境業務的新形勢，人民銀行將原有“外債風險情況”指標擴充為“跨境融資風險”，又進一步擴充為“跨境業務風險”，並相應增加了有關分項指標，以加強風險監測和防范。另外，MPA正式實施后，廣義信貸增長較為平穩有序，但未納入MPA的表外理財業務增長較快，潛藏風險。一是表外理財底層資產的投向主要包括類信貸、債券等資產，與表內廣義信貸無太大差異，同樣發揮著信用擴張作用，如果增長過快會積累宏觀風險。二是目前表外理財雖名為“表外”，但資金來源一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往不得不表內化解決，並未真正實現風險隔離。因此，為了更加全面准確地衡量風險，引導金融機構審慎經營，需要加強對表外理財業務的宏觀審慎評估。人民銀行從2017年第一季度起將表外理財納入MPA廣義信貸指標范圍，引導金融機構加強對表外業務風險的管理，更為審慎地開展業務。納入后，表外理財業務增長過快的現象得到了明顯遏制。

近期市場關注的幾個MPA熱點問題

為什麼說MPA並非“分規模”？金融機構的信貸增速會在一定程度上影響MPA的考核結果，但MPA絕非簡單的信貸規模管控或者限制。資本金是金融機構損失吸收能力的保証，是衡量金融機構信貸投放能力更為合適的標准，國際上對此也有共識。當金融機構的信貸增長超過其資本能夠支撐的水平時，其必然面臨兩個選擇：一是盡快補充資本，以支持其更多的信貸增長﹔二是適當控制信貸增速，以便與現有的資本水平相適應。這在本質上有別於傳統的以基數增長為依據的、簡單化的信貸規模管理。除此之外，MPA還有很多其他考察指標，是一套全面、系統的考核體系，不能簡單理解為對信貸規模的控制手段。

為什麼部分中小金融機構對MPA約束的感受較強？從實際情況看，一些中小金融機構感覺受到MPA約束較多，多數是源於其過度追求利潤、過度增加杠杆，導致資產擴張速度遠超其資本承受能力。例如，城商行、農商行、農信社中3月末貸款增速超過25%（約為全國水平的兩倍）的分別有35家（佔25.9%）、157家（佔14.2%）和154家（佔14.5%），其中貸款增速超過35%的有182家，佔三類機構總數的7.9%。據了解，有的資產規模超過5000億元的城商行2017年貸款增長目標甚至高達60%∼70%。同時，一些中小金融機構的資產擴張也超過其穩定負債的能力，不得不過度依賴同業負債，隱藏的風險不容小覷。若這些機構延續資產過快擴張勢頭，維持高杠杆或過度加杠杆等不審慎行為，當然會感受到較大的MPA約束。這正是宏觀審慎政策發揮作用的表現。實際上，MPA對中小銀行在宏觀審慎參數設置方面已有較多的傾斜支持，而且專門針對信貸政策執行情況設立考核指標，考察金融機構的貸款投向，對落實涉農和小微企業信貸政策導向效果較好的機構採取正向激勵，深耕“三農”、小微等薄弱環節的中小型金融機構會得到更多政策傾斜。此外，設立不滿三年的金融機構可不參與MPA評估。因此，在穩健經營的前提下，中小金融機構並不會比大銀行受到更多約束。

貨幣和債券市場的波動是否源自MPA？近期，貨幣和債券市場出現了一些波動，有一種看法認為與表外理財納入MPA考核有關。這並不准確。一方面，市場發生波動的原因很多，物價走勢、國際利率環境、監管加強、財政收支等諸多內外因素都會影響流動性供需。在流動性總量保持充足、穩定的前提下，結構性的、局部的流動性波動往往是其他事件的“果”而並非“因”。對正常的市場波動應增大容忍度，這也是價格調節發揮作用的一種表現。另一方面，人民銀行在將表外理財納入MPA廣義信貸指標之前，在2016年就開始進行模擬測算和多層次溝通，然后還在《中國貨幣政策執行報告》中公開披露並給予一定的過渡期，直到2017年第一季度評估時才正式納入，這使得整個過程較為平穩有序，市場主體普遍評價今年第一季度末是近年來“最好過”的一個季末。MPA要在抑泡沫、去杠杆、防風險等方面發揮作用，這本是宏觀審慎政策的應有之意。在控制杠杆率、促進資金脫虛向實的過程中，部分前期加杠杆冒尖的機構自然會感受到一些壓力，面對臨時流動性沖擊時，常常使用諸如“跪求資金”“錢荒”“斷糧”“崩盤”等聳人聽聞的字眼，這也是一種本能反應。MPA並非金融市場波動的源頭，而且恰恰相反，它有利於提醒金融機構全面加強風險管理，穩定和控制杠杆率水平，是防范系統性金融風險的有力工具。

下一步，我們將在黨中央、國務院領導下，進一步完善宏觀審慎政策框架，落實好“三個統籌”的工作要求。繼續組織實施好宏觀審慎評估工作，循序漸進、穩步推進，在條件成熟時把更多金融活動納入宏觀審慎管理，達到引導貨幣信貸和社會融資規模合理增長、加強系統性金融風險防范、提高金融服務實體經濟水平的目的。

（作者系中國人民銀行行長助理）